Im Verlauf des Monats August traten die europäischen Aktienmärkte auf der Stelle, während die US-Märkte – angeführt vom Technologiesektor – wieder etwas Farbe bekannten. Der Nasdaq legte um +3,1 % zu, der S&P 500 um +1,8 % und der Stoxx Europe 600 um +0,5 %.
Zuletzt hat die Zinsentwicklung die Anleger erneut beunruhigt, insbesondere am langen Ende der Staatsanleihekurven. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieser Zeilen nimmt der amerikanische Staat zehnjähriges Kapital zu 4,8 % auf, das Vereinigte Königreich zu 5,2 %, Frankreich zu 4,3 % – und selbst Deutschland und Japan müssen jährliche Kupons von 3,4 % beziehungsweise 3,0 % bedienen. Von den Negativzinsen des vergangenen Jahrzehnts sind wir damit weit entfernt.
Offenbar fragen sich zahlreiche Marktteilnehmer, warum die Gläubiger für lange Laufzeiten immer höhere Renditen verlangen – Renditen, die zudem recht deutlich über den beobachteten Inflationsraten liegen. Die Sorge vor Zahlungsausfällen lässt sich getrost ausschließen: Die CDS, über die sich dieses Risiko implizit messen lässt, zeigen keinerlei besondere Anspannung. Die Erklärung dürfte daher in einem Vertrauensverlust in die Fähigkeit der Notenbanken liegen, die Inflation zu kontrollieren – nicht unmittelbar, wohl aber in einigen Jahren.
Tatsächlich weisen die Staaten weiterhin hohe Defizite auf, vielfach über 5 % des Bruttoinlandsprodukts, wie man sie in Friedenszeiten nur selten gesehen hat und die als kräftige Stimulanz für die Volkswirtschaft wirken. Dieses zusätzlich in den Kreislauf gegebene Geld birgt jedoch das Risiko, Inflation zu erzeugen. Üblicherweise greift dann der Regulierungsmechanismus der Notenbanken, die in einem solchen Fall ihre Leitzinsen anheben, um die Staaten zu größerer Haushaltsdisziplin zu zwingen. Genau das haben sie seit 2022 getan – und dennoch muss man feststellen, dass die Politik nirgendwo Eile an den Tag gelegt hat, die Ausgaben zurückzuführen.
Hinzu kommt: Angesichts der in vielen Ländern sehr hohen Staatsverschuldung wäre eine aggressive Anhebung der Leitzinsen zur Bekämpfung einer außer Kontrolle geratenen Inflation – wie wir sie unter der Präsidentschaft von Paul Volcker bei der Fed in den 1980er-Jahren erlebt haben – auf Dauer fiskalisch nicht tragfähig und ist deshalb heute nicht glaubwürdig. Ihre abschreckende Wirkung werden die Notenbanken erst dann zurückgewinnen, wenn die Staatsverschuldung auf ein Niveau deutlich unterhalb des heutigen zurückgeführt ist. Und der einzige Weg dorthin führt über einen kräftigen Inflationsschub über mindestens mehrere Jahre hinweg.
Im Kern lautet die Frage also nicht, warum die Zinsen steigen, sondern vielmehr, warum sie so lange so niedrig geblieben sind. Die einzige Möglichkeit für die Staaten, den vom Markt über diese Risikoprämie aufgebauten Druck zu verringern, besteht darin, ihr Haushaltsdefizit drastisch zurückzuführen – und das in einem Umfeld, in dem die Zinslast rasch steigt und bis zum Ende des Jahrzehnts überall sehr hohe Niveaus von wahrscheinlich rund 4 bis 5 % des Bruttoinlandsprodukts erreichen wird. Das ist ein wahrer Berg, den die Regierungen zu erklimmen haben, und sie werden diese Anstrengung nicht freiwillig unternehmen – wohl wissend, dass es für die eigene Wiederwahl stets einfacher ist, mehr auszugeben als weniger.
Die Clartan-Fonds haben im August eine respektable Wertentwicklung erzielt: Valeurs legte um +1,7 % zu, Europe um +1,7 % und ebenso Ethos um +2,0 %. Die defensiven Fonds entwickelten sich erneut nahezu unverändert – Patrimoine blieb mit 0,0 % konstant, Flexible lag bei +0,2 % und Multimanagers verzeichnete +1,7 %.
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